北大荒(600598)

　　首次覆盖给予“确信买入”评级。我们看好公司土地承包业务的长期稳定增长前景，在工贸亏损业务剥离、农村土地市场化改革加速及新盈利点涌现驱动下，公司价值中枢将逐步抬升并向耕地价值靠拢。同时，股权多元化与农垦去行政化改革、种植产业链深耕及黑龙江农垦资源整合将为公司带来巨大向上弹性。

　　坐拥千万亩优质土地资源，长期增长前景可期：公司拥有黑龙江地区近1300万亩优质耕地资源，坐地收租的经营模式为公司贡献稳定且充沛的现金流。基于粮食单产的稳步提升以及粮食价格长期增长预期，我们看好公司土地承包租金长期增长前景，预计至2020年将保持7%的复合增速，长期增速4%。

　　公司价值中枢将向耕地价值靠拢：基于土地收益评估，我们计算得出公司耕地承包业务的合理价值至少为370亿元。在工贸亏损业务剥离、农村土地要素市场化改革加速、种植及新兴业务盈利点涌现催化下，公司价值中枢有望向耕地价值靠拢。

　　沐浴改革春风，红利有待释放：作为黑龙江农垦唯一上市平台，公司将充分享受农垦深化改革红利：短期内，股权多元化与市场化改革将进一步改善公司经营效率。长期而言，黑龙江农垦拥有的剩余3000万亩耕地资源及相关产业亟待整合，未来资产注入想象空间巨大。

　　财务预测

　　在土地承包租金稳定增长以及公司经营效率改善驱动下，预计2015~2017年净利润分别为10.0亿元/12.3亿元/15.3亿元，同比增长25.3%/22.5%/24.2%(扣非后净利润分别为10.5亿元、12.6亿元和15.1亿元，同比增长68.6%/20.6%/19.3%) 。

　　估值与建议

　　首次覆盖给予“确信买入”评级，基于DCF模型得出15年目标价22.3元，对应400亿元市值和50%上涨空间。后续股价上涨催化剂包括：脱星摘帽、农垦深化改革落地、股权多元化取得进展、种植产业链整合等。

　　风险

　　资产减值风险；自然灾害风险；各项改革进度低于预期。[中国国际金融有限公司]