北大荒(600598)

　　国内最大的“地主”，坐地收租。公司是我国规模最大、现代化水平最高的优质商品粮生产基地，公司拥有土地资源1296万亩。公司农场经营模式为统一经营为主导，家庭农场承包责任制为基础的统分结合的双层经营模式。每个农工家庭自负盈亏，公司坐地收租。

　　剥离亏损业务，农业主业再启航：2012年及2013年，公司除农业分公司外，主要子公司及分公司均处于亏损状态，导致公司整体利润亏损。自新任管理层2013年上任以来，逐渐消灭亏损源，主业回归农业，公司利润也将逐步恢复。

　　公司迎“农垦改革+国企改革”双拐点：1、农垦系统面临的问题：1)垦区管理机制需进一步转变，政企、事企、社企需进一步分开。2)国有农场内土地法律体系不完整，土地流转市场不健全。3)垦区系统企业多，但大型农业企业少，存在整合空间。4)企业运营效率偏低，管理机制有待进一步市场化。2、北大荒可能改革路径：1)存资产注入空间。集团拥有耕地资源总面积为4270万亩左右，目前上市公司仅租赁其中1296万亩，约占1/4左右。2)引入战略投资者，提高企业经营效率。3)股权激励及员工持股。

　　土地为稀缺资源，价值待重估。公司在上市公司中土地面积最大，而亩均市值最低。相比于其他农业类上市公司，北大荒亩均价值最低，仅为2245元/亩，远低于其他农垦系统种植上市公司。

　　投资建议：我们预计公司2015-2017年实现归属于母公司净利润10亿元、12.8亿元、17.6亿元；对应2015-2017年EPS分别为0.56元、0.70元、0.96元，复合增速约30%。考虑到公司土地资源的稀缺性，以及变革的潜力，我们认为公司合理价值在2015年业绩40倍估值，合理市值约400亿，对应目标价22元。给予“买入-A”评级。

　　风险提示：改革力度不及预期。[安信证券股份有限公司]